北京金融法院首例以"不具交易因果关系"驳回投资者起诉案

历经 2 年 8 个月、30 余场庭审，笔者代理的某 A 股上市公司证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案，最终以判决驳回投资者全部诉讼请求而画上句号。本案跨越了证券虚假陈述民事赔偿新旧司法解释的更替，更是北京金融法院首例以"不具有交易因果关系"为由驳回投资者起诉的案件，具有典型的示范意义。本案中，笔者就虚假陈述行为性质的认定、交易因果关系等关键问题提出的代理意见，最终获得法院采纳。

一、案件基本情况

该案为一起因上市公司信息披露行为引发的投资者索赔案件。监管机关认定，上市公司实际控制人通过他人名义隐名增持公司股票而未如实披露，构成隐名增持的股权代持行为，相关定期报告中披露的持股数量与比例存在虚假记载。证监会据此对公司及相关责任人作出行政处罚。投资者遂以此为由，诉请上市公司赔偿其投资损失。

二、核心代理思路：交易因果关系不成立

笔者在该上市公司信息披露行政处罚阶段及实际控制人相关行政处罚阶段即作为代理人介入。针对由信息披露引发的虚假陈述民事赔偿案，核心抗辩观点是：原告投资者的投资决策及投资损失，与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系。

1. 这是一种"诱空型"虚假陈述

本案被隐瞒的是实际控制人增持股份的信息，对普通投资者而言，这通常属于利好或至少中性的消息。隐瞒利好的行为符合"诱空型虚假陈述"的特征——它在本质上可能诱使投资者卖出股票，而绝无诱使投资者买入的可能。各原告投资者主张的交易均是在虚假陈述行为之后买入，交易方向与虚假陈述的影响方向相反，因此难以认定其买入行为系因善意信赖虚假陈述而作出。

2. 虚假陈述信息不具有重大性

被代持、未披露的股份数量占上市公司总股本的比例极低，既不影响实际控制人作为第一大股东的地位，也未动摇上市公司控制权的稳定。任何理性投资者即使知悉该事项，客观上对其投资决策也几乎没有影响，因此该信息不具有重大性。

3. 买入时间与股价下跌的归因

绝大多数投资者买入股票的时间距虚假陈述实施日已逾一年，最长达四年以上，难以认定其投资行为受到虚假陈述的直接影响。同时，相关期间股价的下跌，主要源于大盘指数走低、所属行业整体下行以及公司重大资产重组失败等因素，无法归因于被诉的虚假陈述行为。

三、法院裁判与典型意义

北京金融法院采纳了上述核心意见，认定对于交易因果关系的认定虽遵循"推定信赖原则"，但该推定可被推翻；本案中投资者的交易行为与虚假陈述行为方向相反、时间间隔较长，且股价下跌另有他因，最终认定虚假陈述行为与投资者的投资行为之间不存在交易因果关系，判决驳回投资者全部诉讼请求。

本案对"交易因果关系"判断标准的探索具有开创意义——其核心，是判断投资者的交易行为究竟是否系因信赖虚假陈述行为而发生。它为相关司法解释的适用树立了典范，也提醒投资者：并非所有股价下跌都必然归咎于上市公司的虚假陈述。

本案历经三家中级法院的管辖流转，恰逢北京金融法院成立而由其作出首例判决，又跨越了虚假陈述民事赔偿新旧司法解释的更替，二审维持原判并对虚假陈述行为的重大性作出否定性评价。涉及上市公司近亿元的争议化解与权益保护，是一起兼具专业深度与示范价值的代表性案件。